作者：钟正生/张璐（钟正生系中国首席经济学家论坛理事、平安证券首席经济学家）

核心观点

事项：国家统计局发布2023年5月中国采购经理指数运行情况。

(资料图片仅供参考)

1、中国经济延续“制造业收缩vs服务业扩张”，但环比动能均有下降。5月中国制造业PMI为48.8%，较上月进一步下降0.4个百分点，除逆指数供应商配送时间指数外，制造业各分项指数均较上月走低。5月非制造业商务活动指数为54.5%，从上月高点回落1.9个百分点，各分项中只有从业人员指数较上月略有回升，服务业的恢复性增长呈现放缓迹象。

2、制造业弱需求凸显，并拖累生产、价格和投资表现。1）新订单显著弱于在手订单，反映需求走弱；新出口订单指数的定基同比进一步下降，5月外需对制造业的支撑可能未有增强。2）产成品库存指数和原材料库存指数分别处于2012年以来88%分位和28%分位水平，反映制造业在“主动去库存”。3）主要原材料购进价格指数继续下滑，据此预测5月 PPI同比从上月-3.6%进一步下降至-4.8%。4）生产经营活动预期指数回到2013年以来25%分位水平，指向制造业投资信心可能不足。5）大型企业与中小企业景气度呈现分化，大型企业占优可能不利于民营企业家信心修复提升。

3、建筑业和服务业新订单扩张均呈放缓，但就业吸纳情况有边际改善，可能体现了“稳就业”政策的初步作用。5月建筑业和服务业的新订单指数均从扩张区间跌落至收缩区间，反映基建项目开工和服务业需求环比减少。同时，投入品和销售价格走低在建筑业和服务业中也均有体现，特别是建筑业的投入品和销售价格指数均创下2009年以来新低，物价更显低迷。

4、根据国家统计局解读数据，5月行业表现呈现特征如下：制造业，仍以中游行业景气最佳，而原材料行业是主要拖累项；服务业，以接触性行业和数字经济为主要带动，地产和金融行业呈现收缩。

综上，5月中国经济增长动能环比走弱。在此情况下，我们认为宏观政策加码时点可能提前（此前预期为7月中央政治局会议前后）：一是，货币政策上，降息成为可选项，在物价中枢下移情况下，实际利率水平对经济的驱动下降，加之企业盈利和投资回报率下行，有必要进一步推动贷款名义利率（特别是存量房贷利率）下降。二是，财政政策上，推动加快地方专项债发行、推出新一批政策性金融工具。由于土地出让收入恢复程度有限，今年地方政府维持基建投资增长仍然存在资金缺口，需要与去年相似的财政和“准财政”政策加码力度。针对“土地财政”模式转型的财政体制改革也可能逐步进入议事日程。三是，推出重大产业建设工程，并辅之以相应的结构性货币政策工具、财政贴息工具等，加快落实二十届中央财经委员会第一次会议“加快建设现代化产业体系”要求（推进产业智能化、绿色化、融合化，建设具有完整性、先进性、安全性的现代化产业体系）。

国家统计局发布数据显示，5月中国综合PMI产出指数为52.9%，较上月进一步下降1.5个百分点，继续保持在景气区间，表明我国企业生产经营总体延续恢复发展态势。

一

经济增长动能环比下降

经济延续“制造业收缩vs服务业扩张”组合，但环比动能均有下降。5月中国制造业PMI为48.8%，较上月进一步下降0.4个百分点，除逆指数供应商配送时间指数外，制造业各分项指数均较上月走低。5月非制造业商务活动指数为54.5%，从上月高点显著回落1.9个百分点，其中新订单指数滑入收缩区间，各分项中只有从业人员指数较上月略有回升，服务业的恢复性增长呈现放缓迹象。

二

制造业弱需求凸显

4月制造业弱需求凸显，并拖累生产、价格和投资表现。这从各分项指标中得到全面体现：

• 1）新订单指数走低至2012年以来5%分位水平，带动在手订单指数下降至72%分位水平，更弱的新订单情况反映出需求走弱。其中，新出口订单指数进一步下降，经定基调整后，其同比与上月水平相当，体现5月外需对制造业的支撑可能未有增强。

• 2）产成品库存指数和原材料库存指数分别处于2012年以来88%分位和28%分位水平，反映产成品库存水平较高、制造业“主动去库存”的动向。

• 3）制造业供应商配送时间指数作为唯一略有回升的分项，指向制造业原材料供应商交货时间持续加快，制造业面临的需求约束大于供给约束。

• 4）主要原材料购进价格指数继续下滑，从其与PPI环比之间的相关性推断，我们预测5月PPI环比可能降至-1.2%，对应PPI同比从上月-3.6%进一步下降至-4.8%，工业品价格进一步走跌。

• 5）弱需求凸显背景下，5月制造业生产经营活动预期指数连续第三个月回落，已回到2013年以来25%分位水平，指向制造业投资信心不足。

• 6）特别是，5月制造业大型企业与中小企业景气度呈现分化。大型企业PMI回升到50荣枯线上，且大型企业的生产、新订单、新出口订单、原材料库存指数均较上月有所提升，而中小型企业PMI指数在收缩区间进一步走低。

  三

  非制造业新订单环比放缓

  5月建筑业和服务业新订单扩张均呈放缓，但就业吸纳情况有边际改善。

  • 5月建筑业和服务业都呈现出新订单指数弱于商务活动指数的特点，且两项新订单指数均从扩张区间跌落至收缩区间，反映基建项目开工和服务业需求环比减少。

  • 同时，投入品和销售价格的走低在建筑业和服务业中也均有体现，特别是建筑业的投入品和销售价格指数均创下2009年以来新低。

  • 从业人员指数成为5月建筑业和服务业PMI中唯一略有改善的分项指标，可能体现了“稳就业”政策的初步作用。

    四

    当前中国经济运行的行业特点

    根据国家统计局解读，5月行业表现呈现特征如下：

    制造业，仍以中游行业景气最佳，而原材料行业是主要拖累。5月食品及酒饮料精制茶、医药、专用设备、铁路船舶航空航天设备、电气机械器材等行业，生产和新订单指数均连续三个月位于扩张区间。其中，铁路船舶航空航天设备、电气机械器材等行业的生产经营活动预期指数连续5个月位于60.0%以上高位景气区间，行业预期向好；装备制造业PMI较上月提升0.3个百分点至50.4%；而化学原料及化学制品、非金属矿物制品、黑色金属冶炼及压延加工等工业原材料行业，生产和新订单指数均位于45.0%以下的低位景气区间。此外，纺织服装服饰、计算机通信电子设备等行业生产指数升至扩张区间，生产环比改善；高技术制造业和消费品行业PMI分别为50.5%和50.8%，高于上月1.2和1.0个百分点，均从收缩转为扩张，出现边际改善。

    服务业，以接触性行业和数字经济为主要带动，地产和金融行业收缩。在“五一”节日效应带动下，铁路运输、航空运输、住宿、餐饮等行业商务活动指数均位于55.0%以上较高景气区间；电信广播电视及卫星传输服务、互联网软件及信息技术服务等行业商务活动指数均位于60.0%以上高位景气区间。而资本市场服务、房地产等行业商务活动指数均位于收缩区间，行业景气水平下降。

    综上，5月中国经济增长动能环比走弱：制造业需求弱、价格跌、去库存，建筑业新项目开工呈现疲态，服务业需求呈现回落迹象。在此情况下，我们认为宏观政策加码时点可能提前（此前市场预期为7月中央政治局会议前后）：

    • 一是，货币政策上，降息成为可选项。在物价中枢下移情况下，实际利率水平对经济的驱动作用下降，加之目前企业盈利和投资回报率下行，有必要进一步推动贷款名义利率下降。尤其是，更大幅度地下调存量房贷利率，减轻家庭部门的实际偿债负担，对于提升当前仍显低迷的消费尤其是大宗消费来说，可能亦是颇有裨益的。

    • 二是，财政政策上，推动加快地方专项债发行、推出新一批政策性金融工具。由于土地出让收入恢复程度有限，今年地方政府维持基建投资增长仍然存在资金缺口，需要与去年相似的财政和“准财政”政策加码力度。去年在地方专项债集中于6月底前发行完毕后，又批准动用了5029亿地方专项债结存限额，新设了两批共6000亿元政策性开发性金融工具额度（实际投放7399亿元）用于接棒专项债补充重大项目资本金，同时推出了8000亿元政策性银行信贷额度与之配合，从而较好稳定了去年下半年基建投资增长与实物工作量的形成。此外，考虑到当前土地财政（城投）、房地产与地方性银行之间“三位一体”的关系，需要从体制机制的根本性改革上来寻求“破局”，针对“土地财政”模式转型的财政体制改革可能逐渐进入议事日程。

    • 三是，推出重大产业建设工程，并辅之以相应的结构性货币政策工具、财政贴息工具等，加快落实二十届中央财经委员会第一次会议“加快建设现代化产业体系”要求（推进产业智能化、绿色化、融合化，建设具有完整性、先进性、安全性的现代化产业体系）。

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